股权融资是指企业通过发行股票，筹措企业发展所需资金的一种融资方式。具体而言又包括国内发行新股上市，国外发行新股上市，买壳上市等。

1、国内上市

（1）民营企业上市融资总体情况

民营企业并不是很早就涉足股票市场，早期受到观念、上市额度等因素的限制，只有极少数民营企业中的幸运儿能够进入股票市场。截止2002年12月31日，共有151家民营背景的上市公司(仅为A股上市公司，不包括B股上市公司和在境外上市的企业)，其中深市69家，沪市82家，占同期我国境内上市公司(A股)总数的12.50%。表3-1可以看出民营企业进入股票市场分为以下几个阶段：

表2                     民营企业上市数量

年份	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	合计
总计	-	3	3	-	5	10	11	16	31	25	47	151

从1992年第一家民营企业沙河股份进入股票市场(由于其原有第一大股东华源电子科技有限公司己将所持股份转让，所以该公司不包括在我们的统计范围内)，揭开了民营企业上市的序幕。1998年以后，民营企业上市数量增加。1998年3月，民营企业新希望(000876)完成股份制改造上市，标志着民营企业进入股票市场的道路有了突破性进展。1999年浙大海纳股份上市，自然人首次出现在发起人当中，4名自然人“发起人”股东共占了2%的股份，2000年12月19日，民生银行作为我国首家主要由民营企业入股的全国性股份制商业银行正式上市，随着资本市场的逐步开放和国家扶持民营企业发展政策的不断出台，2000年以后民营企业直接上市和买壳上市达到了前所未有的高峰。

 

（2）民营企业获取股权的方式

a. 直接上市。这是对成熟期民营企业适用的一种融资方式。我国民营企业在国内直接上市有两种方式，一是发行A股，一是发行B股。发行A股的程序和条件等我们比较熟悉，民营企业适用和国有企业同样的规定。企业在申请发股上市前，必须按国际惯例，将资产和业务进行重组和包装，一方面使申请上市的企业符合有关法律法规（现阶段主要是《公司法》、《证券法》等）的要求；另一方面分离出一些非经营性、低效性资产和业务，提高公司效率，增强对投资者的吸引力。企业重组包括产业重组、业务重组、股权重组、资产重组、人员重组、管理体制重组等。在《证券法》实施后，额度管理会逐渐弱化，民营企业发行上市的限制将会逐渐取消。

对于B股市场我们相对陌生，B股市场也是民营企业直接上市融资的一个渠道。由于当前我国证券市场主要为国企服务，民营企业无论其经营如何出色，盈利前景如何看好，都很难在证券市场中获得增量资本，不得不以高负债的方式进行高风险的经营，制约了正常发展，同样在B股市场也受到了同样的待遇。进入2000年以来，深圳市场的帝贤B股(2160)，雷伊B股(2168)顺利筹资上市拉开了B股市场为民营企业服务的序幕，B股市场也开始接纳民营企业股票。

b. 买壳上市。民营企业受所有制的限制，直接上市难度较大，而买壳上市则是目前民营企业可以利用的一个上市渠道。买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。买壳上市一般要经过两个步骤。

第一步骤是买壳，即收购或受让股权。场外收购或称非流通股协议转让，是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为的统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股(12%)。受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带较高的负债和社会包袱。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式成本较低，但是困难很大，要同时得到股权原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司，或“三无”公司(无国家股、无法人股、无外资股)。

可能成为壳的目标公司应具有以下特征：经营业绩差或一般，行业发展前景不佳，股本结构简单、股本规模小，股价较低。买壳方应具备的条件：具有足够的资金实力；具有真正的优质资产和企业经营实力；具有有效管理被并购企业的能力；具有良好的政企关系；对目标公司深刻了解。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益来抵消收购成本。

第二步骤是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。一般的，买壳上市是民营企业在直接上市无望情况下的选择。

虽然买壳上市是目前民营企业上市的一种选择，但是买壳上市的成本总体上呈逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。目前，企业更多考虑的应该是买壳成本和收益是否能达到令人满意的水平。

c. 深圳中小企业板上市

目前于2004年6月25日开始启动的深圳中小企业板块为民营企业的国内上市融资开辟了一个新的渠道。

深圳中小企业板块是一个针对性和独立性很强的市场，板块特性鲜明，主要吸纳能够提供新产品、新服务或公司运作有创意，有较大增长潜力的公司，其中相当多的公司属于高新技术产业，代表了中国制造业中最有活力的一批企业。统计显示，已经发布招股说明书的中小企业板块的公司中，基本上都有自身的核心竞争力，其主导产品和生产技术在国内同行保持领先水平，有的具备行业龙头特点。现行的中小企业板参照的是主板上市标准，相对海外市场而言，上市条件最严格，同时中小企业板不仅为这些企业提供了发展资金，同时也促进公司法人治理结构健全。在上市成本上，根据中小企业板块已公布招股说明书的公司数据统计，发行费用占筹资额5.14%，而今年以来沪市新发股票的筹资成本为4.48%。平均每家中小公司的筹资成本约为1300万元。市场普遍认为，随着国内证券市场日益规范，上市所需要的隐性成本将大为降低，中小企业板块上市成本具有比较优势。

一是行业优势。截止2004年7月9日，深圳中小企业板块上市公司数量已达16家。这16家上市公司来看，它们基本都是行业中的佼佼者，很多公司的主导产品和生产工艺在国内同行中保持领先地位，有些甚至达到国际先进水平。如大族激光新开发成功的PCB激光钻孔机技术，盾安环境的户用中央空调机组都是国际上的强势品种，其市场竞争能力非常明显。除此之外，威尔科技拥有的周氏仿生扩宫仪、妇科治疗仪和红外乳腺诊断仪，华邦制药的维甲酸类和结核病药物、传化股份的防水防油剂等等，其市场份额均超过了50%。

二是业绩优势。通过计算，已上市的16只中小板个股2003年的每股平均收益为0.40元,而主板市场上两市的平均收益只有0.20元，整整相差一倍。2003年两市的每股净资产收益率为8%，而这16只个股的平均净资产收益率却为24%，要高近2倍。

三是价格优势。16只中小板个股目前的平均市价在16元左右，市盈率大约在45倍，显然比主板平均28倍的市盈率要高得多，但目前盘面相近的软件股、光通信股的价格也基本在15-16元之间，而其市盈率却高达60倍左右，有些甚至达到了90多倍，这样一比,显然中小板在价格方面更有亲和力。

四是股本优势。目前中小板的所有股票流通盘都在3000万股以下，盘小，其成长性优于主板个股，该板块后市的股本扩张潜力非常大。

　2、海外上市

海外上市是指注册在中国境内的公司，依照某一外国（或地区）证券发行的相关规定，在该国（或地区）发行股票等并上市交易的方式。目前，中国企业海外上市的股市包括香港主板、香港创业板、美国纽约证券交易所、全美证券交易所、美国NASDAQ股市、OPET、电子交易市场、新加坡SESDAQ市场、伦敦股市、德国法兰克福股市等等，最主要的是美国和香港市场。

民营企业在选择海外上市地点时可以主要参考以下几个因素：国内企业在海外市场上市时可获得市盈率的高低，二级市场股票交投活跃程度和升幅，上市成本和上市后的维持成本，企业管理层对于海外市场及其背景的认识、熟悉程度，市场规模，市场流通性以及平均发行量和发行市盈率。

根据对世界主要股票市场的运行特征、上市要求和市场条件的综合比较和分析，可以得出一些基本看法：规模较大，国际知名度较高的企业应优先选择美国、伦敦股票市场上市，以充分利用这两个市场的优势；规模较小，以工程、资源为主的公司在澳大利亚市场上市是较好的选择;中等规模、市场集中在国内的企业，可考虑在香港市场上市，因为香港与内地联系日益紧密，在投资者理解这些公司方面比较容易；产品主要在国际市场，中小规模、运作规范的企业可考虑在新加坡上市，以充分利用该市场的各种优势；日本市场相对独立，适应规模较大，与日本企业或市场有密切联系的公司可考虑在日本上市；规模小，知名度高的高科技企业可以考虑选择NASDAQ上市，这样可以充分利用美国投资者对高科技的青睐融资；规模小，知名度高，市场主要集中在大中华圈的民营企业、高科技企业，选择在香港创业板市场上市较佳;规模不大，致力于开拓国际市场特别是欧洲市场的企业，欧洲的EASDAQ和AIM也是可以考虑的对象。当然，这些看法并不是一成不变的，而应随着有关市场情况的变化，企业条件的变化而进行适时调整。

 

我国民营企业海外上市的方式主要有以下几种：

海外直接上市。除了可以采取国内注册公司直接海外上市以外，还可以采取下列方式达到海外直接上市目的：在海外注册一家投资公司，投资控股国内的中国企业，然后控股公司在海外交易所申请上市，所筹资金投回到控股之中国企业，从而达到中国企业间接海外上市的目的(海外证券交易所要求申请采取这种方式发行股票的民营企业应对其外汇来源提供合理的解释)，如红筹股上市。截止2002年底全国民营企业在海外上市的企业(不含红筹)共有75 家，其中浙江有5家。从在海外上市的情况看，以在香港证券市场上市居多，目前已有38家境内企业到香港创业板上市。在美国纽约证交所挂牌上市的14家，NASDAQ上市的7家。此外，还有18家中国内地企业在新加坡证券交易所上市。

海外二次上市。即一家企业在一家证券交易所(往往是母国的证券交易所)上市后，该股票同时以增量或存量的方式在另外一家证券交易所上市交易。增量方式，即一家企业通过增资发行代表母国的存托凭证的形式于海外交易所申请上市。存量方式，则是采取介绍的方式上市，也即其已发行证券毋须做任何销售安排而在海外交易所申请上市的方式。这种方式假定该证券已有相等数量为广泛的社会公众所持有，故可预测其在二次上市后会有足够的流通量。

海外买壳上市。买壳上市是指中国企业凭借收购海外上市公司的控制性权益与主要股权，取得上市公司的实际管理权，注入国内企业资产而实现购买上市的目的。买壳上市至少可以有两个作用:一是中国企业利用买壳上市方式，可以即期或短期内注入国内企业于被收购公司，实现收购上市的目的；二是可以避免海外证券交易所上市规则中对新申请人身份的限制，节省时间，尽快上市。我国企业曾经多次在香港以买壳方式成功上市。目前我国企业——汉枫集团以买壳方式首家获得在加拿大成功上市的民营企业，开拓了我国民营企业在加拿大成功上市的先例。

以投资基金的形式间接上市。利用投资基金的形式实现中国企业在海外的间接上市，即通过设立中外合资的基金管理公司，然后在海外募集设立国家基金，且申请在海外上市，所筹资金适度分散投资于国内市场，使得国内企业也能利用投资基金的集资功能，实现中国企业在海外的间接上市。

民营企业在海外市场上市，除可突破制约企业发展的资金瓶颈，特别是突破外汇资金不足的瓶颈；还可以得到两方面国内无法获得的帮助，一方面是真正实现规范与科学管理，与国际标准接轨。随着国际竞争的加剧，率先按国际标准规范的公司在即将到来的竞争中将更有实力。另一方面海外上市可以提升国内企业的知名度，为企业拓展国际市场奠定了良好的基础。

在民营企业选择海外上市的时候，需要挑选适合企业自身条件的海外上市地点，这是企业成功在海外上市的重要因素，根据对世界主要股票市场的运行特征、上市要求和市场条件的综合比较和分析，可以得出一些基本看法：规模较大，国际知名度较高的企业应优先选择美国、伦敦股票市场上市，以充分利用这两个市场的优势；规模较小，以工程、资源为主的公司在澳大利亚市场上市是较好的选择；中等规模、市场集中在国内的企业，可考虑在香港市场上市，因为香港与内地联系日益紧密，在投资者理解这些公司方面比较容易;产品主要在国际市场，中小规模、运作规范的企业可考虑在新加坡上市，以充分利用该市场的各种优势；日本市场相对独立，适应规模较大，与日本企业或市场有密切联系的公司可考虑在日本上市；规模小，知名度高的高科技企业可以考虑选择NASDAQ上市，这样可以充分利用美国投资者对高科技的青睐融资；规模小，知名度高，市场主要集中在大中华圈的民营企业、高科技企业，选择在香港创业板市场上市较佳；规模不大，致力于开拓国际市场特别是欧洲市场的企业，欧洲的EASDAQ和AIM也是可以考虑的对象。当然，市场是随时变化的，企业的融资渠道应随着有关市场情况的变化，企业条件的变化而进行适时调整。

3、股权上市融资存在主要问题

（1）民营企业上市仍然面临着政策上的障碍。目前股票发行实行核准制，但并不意味着完全实施国际通行意义上的核准制，限于现阶段我国证券市场的政策任务和规模尚小、难以承受大规模扩容冲击等特征，我国在今后相当长一段时间在股票发行上只能实行标准控制和规模控制相结合的核准制。《公司法》规定，股份有限公司申请上市必须己经连续三年盈利，上市公司所流通股本应该在5000万元以上，按其最低比例25计算，总股本要达到2亿元左右，而且目前国家鼓励大中型企业上市，限制规模较小的企业上市。而大部分的民营企业经营规模都较小，产业层次较低，与国家规定的企业上市规模和优先产业有一定的距离。这客观上加大了民营企业上市融资的困难。这种规模控制在很大程度上造成股市的供需矛盾和市场价位的不合理，使得符合条件但规模较小的民营企业无法上市。因此，许多高成长性的民营企业只能到境外证券市场的创业板上市，但创业板发行市盈率偏低，融资成本较高，加大了企业筹资成本。

（2）资本市场结构和层次单一化的缺陷，使得民企上市融资缺乏支撑平台。民营企业上市融资难的一个重要原因是，资本市场制度创新长期处于滞后状态，股票市场乃至整个资本市场的结构缺陷和层次单一化缺陷，把绝大部分民营企业拒绝在直接融资市场之外，民营经济发展缺乏相应的一个完整、合理的资本市场层次结构体系支撑。可以说，资本市场层次结构存在的单一化缺陷是抑制民营企业发展、导致民间资本流向不畅、形成民间资本供求双方无法实现顺利耦合的体制性因素。同样海外证券市场认知中国民营企业的支撑体系很不完备，也制约了民营企业到海外上市。

  （3）B股市场有限的融资能力。我国B股市场是在这样特定的环境下和特定性的目的要求下创立的，从而决定了B股市场必定有其特殊的市场功能及作用。B股市场特别的功能在于有效解决了非完全开放经济条件下的资本进出机制性问题，它既为国际资本尤其是投机资本对国内经济可能造成的负面影响培育了良好的监管机制，又为境内资本市场的国际化形成了缓冲与对接的机制。

但B股二级市场指数从1992年的140.85点下跌到1999年的21.25点，长达7年下跌，下跌幅度高达84.29％，然而其间，中国经济总体保持快速发展，全球股市普遍扬升，美国股市屡创新高。随后，B股市场都相对疲软。

B股市场制度本身是造成B股市场长期疲软的一个重要原因。从B股历史市场功能上看，管理层对B股市场的定位是“开辟引进外资的渠道”，其出发点是在人民币不能自由兑换的条件下吸引境外资金的特定市场安排，这种市场定位带有浓厚的过渡性色彩，而且越来越强烈地受到海外上市融资方式的冲击。海外上市融资渠道的多样化挤占了B股市场的生存空间，使B股市场的筹资功能下降。红筹股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不断的资金输人赋予其很大的想象空间。H股公司是以国企为主体，由于国企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市场成为国企筹集外资的主要场所，受到市场关注。香港创业板市场定位于高新技术企业。而B股市场没有一个明确的优势，上市主体的多元化使得B股市场无法形成一定的市场概念，从而影响了市场筹资功能的正常发挥。那么相应的，民营企业在B股市场上的融资能力也是有限的。

（4）购并市场不发达，买壳上市操作难度大。民营企业直接上市存在着某些政策和法规上的障碍，在实际实行购并、买壳上市等间接上市的操作中也至少面临着三大难题：出让方股权结构不合理，收购方不易获取控股权地位；二是收购方资金实力有限，难以承受过大的收购成本；三是国内购并市场不发达，购并交易难以及时、有效完成。

因为主板市场长期以来一直坚持把为国有企业改革服务作为首要任务，所以，民营企业想在主板直接上市还是有一定的困难，故大多数民营企业主要采取买壳上市的方式进入股票市场。分析其原因，主要是受到当前股票市场制度框架的影响，我国股票存在流通股和非流通股两块，企业买壳上市的主要方式是场外收购或称非流通股协议转让，一般是在其每股净资产的基础上加一个溢价，但是融资则是参考二级市场股价，实际上就形成了低价买壳、高价融资的框架，再加上国有资本从多个竞争性行业撤退的宏观经济背景的存在，这些因素都加大了民营企业买壳上市的动力。这也使民营企业买壳上市后的资本操作动机性强，带来资本的频繁运作，对市场造成一定的不利影响。

（5）中小企业板块解决民营企业融资困难的能力有限。中小企业板为中小企业打开了直接融资的渠道。然而，中小企业板虽然较集中地推进中小企业上市，但在整体上还是难以使中小企业融资“解渴”。统计数据显示，到目前为止，我国在工商注册的中小企业已超过800万家，占全国企业总数的99%。深圳证交所即便短期内“速成”，使中小企业板上市的公司数量达到100家以上，对解决中小企业融资难也只是“杯水车薪”。特别是我国目前设立的中小企业板，是以“相关法律法规不变、发行上市条件不变、上市规则不做大幅修改”为前提，已上市及拟上市的中小企业，都称得上中小企业中的“大企业”。就这些中小企业中的“大企业”而言，获得间接融资相对容易。因此，在一定意义上说，中小企业板是大型民营企业融资的又一渠道，但其还难以从整体上化解中小企业融资难。

（6）民营企业自身素质亟待提高。目前一些民营拟上市公司存在着这样或那样的问题，一个较为普遍的问题就是民营企业自身素质有待进一步提高。其中最主要的是创新能力、治理结构和经营者素质等三个方面：第一，创新能力不强，特别是技术创新能力不强。许多民营企业虽然规模不小，但大多从事的只是产业链的中、下游，甚至是最低级的简单组装和加工，没有核心技术，导致大量企业在低水平上重复建设、产品类同。第二，企业经营者素质、企业管理水平亟待提高。据抽样调查，比较突出的是文化程度偏低。从管理上看，民营企业家的管理理念、风格和方式过于粗放。在履行具体政策中，不少民营企业缺乏严格的监管体系措施和具体可行并可量化的管理政策。一些民营企业管理中的一个突出问题就是组织内部往往缺少职责分工体系。第三，家族制色彩浓厚，股权关系复杂，治理结构有待完善。在拟上市的民营企业中，公司高管人员特别是董事长与总经理存在亲属关系的较多。实际控制权集中，所有权与经营权多未分离，家长式管理模式占据主导地位,大股东之间的关联度增加。一般而言，民营企业股权较为集中，由于运作的透明度较低，经理层与董事会权责界限尚不分明，监事会作用薄弱，制度建设滞后，“人治”色彩浓厚，其家族制管理方式难以适应现代企业发展的需要，往往导致投资的随意性和非持续性。